并購這個事，在A股市場一直都不是啥新鮮事兒。特別是高科技類企業(yè)，通過對外收并購，擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)外延式增長。并購看起來是美好的，但是常常因為協(xié)同效應(yīng)的有效性、管理層與股東的不齊心、不合理的溢價收購等問題，招致詬病。

2月28日，鼎漢技術(shù)公布了2017年業(yè)績快報，2017年度實現(xiàn)營業(yè)收入12.56億元，同比增長31.67%，創(chuàng)歷史新高，實現(xiàn)凈利潤7699.85萬元，同比下降30.77%，利潤有所下降，公告給出原因是規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致費用增長同時收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率有所降低。

也許是因為利潤有所下降，網(wǎng)上出現(xiàn)了褒貶不一的聲音，最有趣的描述是鼎漢在并購之路上，越來越墮落，甚至淪為了績差股。那么，到底是越來越墮落，還是正在經(jīng)歷著蛻變？未來是暗黑森林，還是康莊大道？

始于2014年的第一次并購--海興電纜

這樁并購發(fā)生在2014年。當(dāng)年7月，海興電纜成為鼎漢全資子公司。收購價格是7.6億元，并配套募資1.12億元，對應(yīng)收購凈資產(chǎn)1.9億元，而此次并購產(chǎn)生約6億元的商譽。不過，商譽并不是洪水猛獸，它代表著對未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值。簡單來說，這意味著一個光明的未來。

已經(jīng)是三年多過去了，當(dāng)時設(shè)計的“未來”怎么樣，我們看看具體的數(shù)據(jù)。首先，業(yè)績承諾肯定是達(dá)到了。注意，當(dāng)年鼎漢考核海興電纜的業(yè)績承諾是以累計值計算的。

來看看具體數(shù)據(jù)：2014年度、2015年度、2016年度海興電纜已實現(xiàn)歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為16,901萬元、10,395萬元、6,463萬元，累計值是33,759萬元，對比業(yè)績承諾值（三年累計凈利潤25,480萬元）還多出了8,279萬元，也就是說，超額完成了32.49%的業(yè)績目標(biāo)。

同時，與并購前的2013年實現(xiàn)的凈利潤0.62億元相比，并購?fù)瓿珊?，凈利水平得到了改善，即使?016年出現(xiàn)業(yè)績下滑，其凈利水平（6463萬元）仍是好于并購前的。

所以，單從財務(wù)的角度來看，鼎漢的這樁收購，并沒有做虧本的生意。

“從地面到車輛”的邁進(jìn)--中車有限

收購海興電纜之后，接下來就是中車有限的車輛空調(diào)這樁收購。業(yè)內(nèi)人士應(yīng)該了解，車輛空調(diào)是機車車輛的A類核心部件之一，據(jù)說這是鼎漢最為重要的收購案例之一，也代表著鼎漢從“鐵路信號領(lǐng)域朝軌道車輛核心領(lǐng)域邁進(jìn)的一次戰(zhàn)略性實踐”。

這筆交易的價格為3.6億元，雖然形成商譽1.63億元，即交易價格比被收購方的凈資產(chǎn)多了1.63億元。但是按照收益法評估，中車有限全部權(quán)益評估值為3.816億元，是比收購價3.6億元高的。這樣算下來，這樁買賣是劃算的。

前面講過，商譽并非洪水猛獸。況且根據(jù)會計準(zhǔn)則要求，企業(yè)合并所形成的商譽，在每年年度終了都要進(jìn)行減值測試。即根據(jù)被收購公司未來的盈利和現(xiàn)金流狀況，將可收回金額和賬面價值比較。若前者較小，才要做商譽減值，進(jìn)而對公司凈利形成影響。

但是從近幾年的年報來看，并沒有這樁交易產(chǎn)生的商譽減值的體現(xiàn)。即從公允價值的角度來說，中車的前景一如預(yù)期，并未發(fā)生太大變化。

據(jù)了解，本次收購?fù)瓿珊蟮?015-2017年，鼎漢在軌道車輛空調(diào)業(yè)務(wù)方面累計獲取訂單已超過20億元，中車有限的收入也從2014年的9738.46萬元增長至2016年的3.53億元，表明進(jìn)軍軌道車輛領(lǐng)域獲得成功。

不過，中車經(jīng)營業(yè)績在2016年出現(xiàn)較大幅度下滑，這里值得注意的是，2016年中車有一項重大的舉動，建設(shè)了江門生產(chǎn)基地，一方面是因為在當(dāng)時的收購中鼎漢并未收購廣州生產(chǎn)基地的土地和房產(chǎn)，另一方面則是為了擴(kuò)大產(chǎn)量，計劃拓展高鐵空調(diào)業(yè)務(wù)，因此中車的生產(chǎn)基地也由廣州搬到了江門。這一舉動，增加了費用和折舊，短期內(nèi)無疑會給正常業(yè)績帶來影響?？紤]到上述情況，2016年中車的經(jīng)營業(yè)績暫時不能體現(xiàn)出常態(tài)經(jīng)營水平，便情有可原了。

綜合近年的財務(wù)情況來看，通過以上兩樁收購，使得鼎漢“從地面到車輛”的各項新產(chǎn)品逐步走向商用。在三年時間里，鼎漢從年收入2.7億元（2012年）成長為一家年收入超11億元（2015年11.45億元），年銷售訂單超18億元，連續(xù)三年復(fù)合增長率超50%的企業(yè)。2016年受行業(yè)情況影響業(yè)績有所下降，但2017年鼎漢實現(xiàn)收入12.56億元，在手訂單20億元，又一次創(chuàng)歷史新高。

收購SMART－－土豪全球買買買還是尋找全球最牛技術(shù)？

這次收購的公司是來自德國，看來2016年鼎漢已經(jīng)不滿足于在國內(nèi)買買買了。乍一看，以為是德國一家名不見經(jīng)傳的小公司。從披露的信息來看，“在收購前，SMART曾是SMAAG旗下從事軌道交通業(yè)務(wù)的全資子公司”。而SMAAG是誰，那可是全球光伏逆變器巨頭，是市場獨霸多年的全球巨擘。而作為旗下子公司的SMART，則是一家超過30年行業(yè)經(jīng)驗的全球領(lǐng)先的軌道交通車輛中頻輔助電源及相關(guān)電氣產(chǎn)品供應(yīng)商。如果SMART知道自己在國內(nèi)不了解情況的人的心目中的毫無存在感，其內(nèi)心心理陰影面積有多大？

雖然這幾年SMART的財務(wù)數(shù)據(jù)不太理想。不過這樁收購，對鼎漢來講，應(yīng)該醉翁之意不在酒，引進(jìn)技術(shù)是關(guān)鍵。特別是這種高科技企業(yè)的收購，都不知道有多少給再多錢都不賣的案例。況且SMART在渠道上還有優(yōu)勢。其依靠著前東家SMAAG的加持，SMART已與全球100多家軌道交通運營商、系統(tǒng)開發(fā)商與系統(tǒng)供應(yīng)商建立起長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。其核心客戶包括阿爾斯通、龐巴迪、西門子、德鐵、西班牙CAF等這些大巨頭。

這樣看來，鼎漢也不是那種在國際市場瘋狂買買買的大土豪了，SMART這樁收購本質(zhì)為鼎漢朝著平臺化和國際化方向發(fā)展落下一子，2億人民幣的生意是劃算的。

奇輝電子－－智慧領(lǐng)域的布局

對于這樁收購，鼎漢采取的是分步收購的方式，咋一眼看上去是有點繞。特別是夾在時間軸中的新余奇輝投資管理中心，這個看起來像一家特意注冊的馬甲公司，讓整個交易方式顯得撲朔迷離。

仔細(xì)分析一下，有誰當(dāng)馬甲會如此明目張膽的行不改名、坐不改姓的，讓人一眼就看出和奇輝電子的關(guān)系呢？而且通過工商登記信息的查詢，新余奇輝的股東仍然是遼寧奇輝實業(yè)集團(tuán)有限公司創(chuàng)立者侯文輝以及侯文奇兩兄弟。既然實際控制人沒變化，從遼寧奇輝到新余奇輝，就是一家人（奇輝集團(tuán)）內(nèi)部的股權(quán)調(diào)整，這和鼎漢關(guān)聯(lián)不大，所以沒有相應(yīng)公告披露也屬正常了。

另外，分步收購在上市公司收購中很常見。通過分步走的方式，一方面是基于相對謹(jǐn)慎的原則，大千世界，各種套路層出不窮，分步走可以為收購方提供一個寶貴的觀察窗口，通過持續(xù)觀察標(biāo)的公司的實際運營能力，決定是否進(jìn)一步投入各種資源，另一方面，分步收購且對價不同的操作，也可以減輕收購方的財務(wù)壓力。

一說到收購，“商譽”自然是繞不過去的坎兒。那么，分步式并購能夠發(fā)揮“化骨綿掌”一般的神奇，將交易中的商譽“化為無形”嗎？ 

根據(jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則，參股時是不需要確認(rèn)商譽的，但達(dá)到控股的情況下，該計的商譽還是要計算的，鼎漢也不例外。根據(jù)鼎漢半年報和三季報推斷，收購奇輝電子確認(rèn)了超過2個億的商譽，當(dāng)然，具體數(shù)據(jù)期待2017年年報。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2015年鼎漢參股奇輝電子時，奇輝電子凈資產(chǎn)7127.18萬元，同時，鼎漢與奇輝電子進(jìn)行了業(yè)績對賭，奇輝承諾2015、2016、2017年實現(xiàn)不低于4000萬、5000、6000萬凈利潤，并約定2017年12月31日前奇輝電子獨立上市或考慮優(yōu)先被鼎漢收購。

那么參股期間奇輝電子發(fā)展情況如何呢？根據(jù)鼎漢相關(guān)公告，奇輝電子不僅完成了業(yè)績承諾，凈利潤持續(xù)增長，截至2017年9月底，奇輝凈資產(chǎn)2.74億元，是參股時凈資產(chǎn)的約4倍。這期間，奇輝電子推出了智慧車站產(chǎn)品，并在長沙火車站建立了樣板點，同時，相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)在廣州、沈陽部分車站應(yīng)用，未來發(fā)展空間廣闊。鼎漢也由此切入了軌道交通客運和貨運信息化領(lǐng)域，向智慧交通邁進(jìn)。

并購后墮落還是蛻變？

寫到這里，鼎漢從2014年開始的并購之路也梳理得差不多了。那么，一條優(yōu)秀的并購之路應(yīng)該是怎樣的。我們認(rèn)為，無論路上的風(fēng)景如何，最重要的一點是忌盲目，始終要以公司的戰(zhàn)略方向為基準(zhǔn)點，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略協(xié)同。

來看看鼎漢這幾年的發(fā)展道路吧。成立之初，憑借在電力電子技術(shù)方面的優(yōu)勢，設(shè)計了中國第一套高鐵標(biāo)準(zhǔn)智能信號電源系統(tǒng)，并逐步成為鐵路信號領(lǐng)域市場排名第一的供應(yīng)商。這是內(nèi)延增長。

接下來，鼎漢開始了并購之路。通過收購軌交車輛電纜制造商海興電纜和車輛空調(diào)制造商中車有限，使得“從地面到車輛”的各項新產(chǎn)品逐步走向商用。通過收購SMART，鼎漢國際化戰(zhàn)略落子，研發(fā)中心與渠道開始向歐洲市場布局。通過收購鐵路信息化企業(yè)奇輝電子，鼎漢向智慧交通領(lǐng)域邁進(jìn)。

再來看看鼎漢的發(fā)展戰(zhàn)略，根據(jù)鼎漢年報顯示，公司戰(zhàn)略是“聚焦軌道交通行業(yè)，以“打造軌道交通行業(yè)最值得信賴的國際一流企業(yè)”為愿景，以“地面到車輛”“增量到存量”“走向國際化”為戰(zhàn)略發(fā)展方向“，對比上述并購之路，是不是很契合呢？通過內(nèi)生和外延并購，鼎漢逐步實現(xiàn)了”從地面到車輛“的轉(zhuǎn)型，并且公司產(chǎn)品已覆蓋軌道交通車輛、電務(wù)、工務(wù)、供電、運營等專業(yè)領(lǐng)域，成為綜合的軌道交通設(shè)備供應(yīng)商。

可以說，以上的每一次收購都是鼎漢按照既有的戰(zhàn)略方針，推進(jìn)“從地面到車輛，從增量到存量，走向國際化”來布局的。即使短期內(nèi)，有些并購來的企業(yè)，在財務(wù)上并未實現(xiàn)好的數(shù)據(jù)指標(biāo)。但是我們認(rèn)為其業(yè)績拐點即將到來，鼎漢的并購并非在墮落，而是正在經(jīng)歷深刻的蛻變，未來將會越來越美麗。

---轉(zhuǎn)載于《投資圈》